《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么ong>不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(k人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么ǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。